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短期资本或将重新流入中国

2019-03-07 21:13:34

《支点》杂志约稿,尚未发表,谢绝转载

2011年第4季度至今,中国面临着持续较大规模的短期资本流出。从国际收支平衡表的资本与金融项目来看,2011年第4季度与2012年第2季度均出现了逆差,后者高达714亿美元。从月度外汇占款增量来看,2011年10至12月、2012年4月、7月与8月均出现负增长,这是自2000年以来未曾发生的现象。从对短期国际资本流动的具体测算来看,根据《华尔街》的估算,2011年10月至2012年9月份这12个月内,大约有2250亿美元的资金流出中国。上述估算结果与笔者的估算比较类似:2011年10月至2012年6月,流出中国的短期国际资本合计为1828亿美元。值得一提的是,流出中国的短期资本,既包括外国企业与居民的资金,也包括中国国内企业与居民的资金。在估算过程中不可能将二者区分开来。

短期资本流出中国的原因大致包括:,从去年年底以来,欧债危机不但没有得到根本性解决,反而愈演愈烈。欧洲央行行长换届之后,新行长德拉吉上台后实施的两轮长期再融资操作(LTRO)仅在短期内提振了市场信心。政策效力一过,市场便重趋动荡。而欧洲央行推出的直接货币交易(OMT)是否能够发挥预期作用,依然存在较大不确定性。在欧洲金融市场动荡之际,全球短期资本会从风险市场流出,进入美国国债市场避险。包括中国在内的新兴市场国家均出现了短期资本外流的局面;第二,投资者对中国经济增长的信心下降。外需疲软与包括劳动力在内的要素价格调整使得中国出口增长前景变得黯淡、针对房地产行业的宏观调控导致房地产投资增速快速下滑,而其他投资增长难以完全对冲前者的下降、负债率过高的中国企业仍在进行痛苦的去杠杆化、传统依靠投资与出口驱动的经济增长模式举步维艰,上述因素加深了市场对于中国经济硬着陆的悲观预期,从而导致国内外资本流出中国;第三,人民币兑美元的汇率升值预期转变为贬值预期、中国央行连续下调利率缩小了中美利差、中国国内股票市场与房地产市场均处于调整过程中,上述各类价格的变动也降低了中国市场对短期资本的吸引力,导致短期资本由流入转为流出。

短期资本流出对中国经济造成的负面冲击包括资产价格下跌、流动性由过剩转为不足、外汇储备规模下降、人民币面临贬值压力等。事实上,从2011年年底开始至今,中国经济已经在面临这些冲击。然而笔者认为,我们不必对短期资本流出过分担心,理由是,短期资本流动可能在2012年年底发生逆转,中国经济可能会重新面临新一轮的短期资本流入。

短期资本或将重新流入中国

原因之一在于发达国家集体实施的新一轮量化宽松政策。2012年9月,欧元区、美国、日本、英国均出台了新一轮QE。这些政策缓解了短期内欧债危机进一步恶化的风险,有助于降低全球金融市场上的投资者避险情绪,从而驱动大量资本从美国国债市场流出,重新回流至以新兴市场国家为代表的风险市场。

原因之二在于中国经济可能在2012年年底软着陆。预计中国经济本轮的底部将会出现在今年三季度,四季度的GDP同比增速将会小幅回升。一方面,中国政府仍有实施扩张性财政货币政策的政策空间;另一方面,从很多宏观经济指标的环比增速来看,中国经济的增长动力已经有所改善。目前困扰中国经济的主要问题是微观层面上企业利润率依然很低等难题。

原因之三在于人民币汇率运动预期、中美利差、中国资产价格等因素均可能出现积极变化。目前人民币兑美元汇率已经创下历史新高,未来可能形成新的人民币汇率升值预期。CPI增速在年底的可能反弹将会压缩中国央行实施宽松货币政策的空间,中美利差难以进一步缩小。一旦针对房地产行业的宏观调控放松,房地产价格将出现反弹。而经过长时间痛苦调整后,市场上关于中国股票市场投资价值的判断已经出现分化,持有乐观判断的投资者数量开始上升。

总之,在未来相当长一段时间,中国经济都会持续面临短期国际资本频繁大规模流入流出的局面。为了缓解短期资本流动对中国经济造成的不利冲击,中国政府首先应该保持适当的资本账户管制,不要过快开放资本账户,其次应抓住时机完善利率、汇率形成机制,再次应该加快金融市场改革以提高金融机构应对系统性风险的能力,并通过实施宏观审慎监管来避免金融脆弱性的累积。

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